Análisis de coyuntura: Primeras impresiones del Plan Financiero 2021
 
El jueves 4 de marzo el Ministerio de Hacienda y Crédito Público dio a conocer el Plan Financiero (PF) para el presente año. Esta publicación es ampliamente esperada por los inversionistas, los analistas y los agentes del mercado financiero, ya que no solo define las necesidades de financiamiento de la Nación, sino que también actualiza las perspectivas oficiales sobre las finanzas públicas y define los supuestos económicos con las que estas son elaboradas. Además, dado que la pandemia condujo a la suspensión de la regla fiscal en 2020 y 2021, las pistas que este PF pudiera entregar sobre el rumbo fiscal resultaban particularmente valiosas.
Si bien hay algunos elementos positivos, nuestra lectura preliminar del PF pone de manifiesto preocupaciones relevantes para este año y los venideros. Dentro de lo bueno, se destaca que el cierre de 2020 terminó arrojando un déficit del Gobierno Nacional Central (GNC) de 7,8% del PIB. Esta cifra no solo es inferior en más de 1 pp del PIB a la estimación que las autoridades presentaron al Comité Consultivo de la Regla Fiscal (CCRF) en noviembre, sino que también resultó menor a nuestra expectativa más reciente (8,2% del PIB). El resultado se explica por una mejor ejecución de gasto y un menor pago de intereses, así como por unos mayores ingresos tributarios.
El segundo aspecto positivo es que la mayoría de los supuestos macro para 2021 están aterrizados a la realidad, en particular en crecimiento económico (5% frente a nuestra proyección de 4,7%) e inflación (2,4%, cifra equivalente a nuestro escenario base).
Incluso la expectativa para el precio de petróleo (USD 53 por barril para la referencia Brent) luce moderada teniendo en cuenta lo observado en los primeros meses del año, y la expectativa de un mercado de crudo balanceado en los próximos meses. Asimismo, la proyección de ingresos de $12 billones por cuenta de la venta de las acciones de ISA a Ecopetrol puede considerarse conservadora dados los precios actuales.
Por su parte, son varios los elementos que consideramos desfavorablesEl primero es que el déficit previsto para 2021 se amplió, desde el 5,1% del PIB contemplado en el más reciente Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) y el 7,6% del PIB que se presentó al CCRF antes de finalizar 2020, hasta un 8,6% del PIB. Esta cifra no solo supera nuestro escenario central (8,0% del PIB), sino que incluso resulta más amplia que nuestro escenario pesimista (8,3% del PIB). De acuerdo con las autoridades, tal revisión está motivada por un aumento del gasto de inversión por 1,3% del PIB y un incremento del gasto para la emergencia del covid-19 por 1,7% del PIB.
Este valor ajustado de déficit para 2021 resulta problemático por varias razones. Por una parte, porque va en contravía de la expectativa que tenían muchos observadores de que el mayor impacto fiscal de la pandemia se iba a producir en 2020, año en el que la economía presentó la mayor contracción de su historia moderna. Inclusive hace pocas semanas, cuando concluyó su visita periódica, la misión del artículo IV del FMI afirmó que, salvo una sorpresa negativa en crecimiento, era factible observar en 2021 un menor déficit del GNC.
Por otro lado, la revisión no incorpora eventuales riesgos desde el frente del recaudo tributario. De hecho, según las proyecciones oficiales el recaudo bruto podría subir en 2021 0,1% hasta 14,7% del PIB. Esto quiere decir que, si las cuotas del impuesto de renta terminan siendo inferiores por efecto de los resultados negativos del año anterior, o si el recaudo de IVA y retenciones se afecta como producto de una sorpresa negativa en crecimiento, el déficit efectivo podría incluso superar el 8,6% del PIB.
Por último, el déficit más abultado incrementa de forma significativa las necesidades de financiamiento para el GNC este año. En el ajuste de las fuentes de financiamiento que se presentó ayer la mayor parte del esfuerzo adicional recaerá en las externas, principalmente a través de un incremento en la colocación de bonos en los mercados internacionales.
Además, sumando los papeles tradicionales y los nuevos TES verdes, las colocaciones en el mercado interno aumentan frente al escenario anterior en $10 billones. Si bien el monto total de colocaciones por $42 billones de deuda pública interna para 2021 no difiere de forma sustancial de lo observado en 2020, la expectativa de los agentes era que la presión del GNC en el mercado interno iba a reducirse significativamente este año.
Otra preocupación importante son las inquietudes que deja el PF con respecto al rumbo de las finanzas públicas a partir de 2022. En su presentación, las autoridades subrayaron su compromiso con implementar un ajuste fiscal de por lo menos 1,5% del PIB en 2022.
Aun cuando a la actual administración le corresponderá la elaboración y presentación del Presupuesto de la Nación para la próxima vigencia, y también preparará el MFMP de este y el siguiente año, la responsabilidad final de cumplir con el valor de déficit de 2022 estará en manos del siguiente gobierno. Con ello, se corrobora un vínculo entre el rumbo fiscal y el resultado de las próximas elecciones presidenciales, lo que puede exacerbar la incertidumbre conforme nos acerquemos a 2022.
Igualmente, si por cuenta de la situación económica, política y social del país el 1,5% del PIB termina siendo el techo en lugar del piso del ajuste fiscal del próximo año, tanto las necesidades de financiamiento y de ingresos extraordinarios, así como la acumulación de deuda, podrían aumentar de forma inquietante.
Por todo lo anterior, anticipamos que la publicación del PF puede tener dos repercusiones. La inmediata es un incremento en la aversión al riesgo en el mercado de renta fija, con lo cual se puede acentuar el empinamiento que ha tenido lugar en las últimas semanas, y que hemos identificado como tendencia predominante en lo que queda del año. La presión también se puede extender a los títulos en moneda extranjera, no solo porque aumentará la oferta de este tipo de papeles en el nuevo PF, sino porque este anuncio llega en momentos de tensión en el mercado de Tesoros de EE.UU.
La segunda repercusión es que, por cuenta de todo lo mencionado arriba, el PF puede incidir negativamente en la visión de las calificadoras de riesgo sobre el manejo fiscal del país. No podemos perder de vista que la perspectiva de las tres principales agencias sobre la calificación soberana es en este momento negativa.
Adicionalmente, el país ha mantenido el grado de inversión en buena medida gracias a la evaluación cualitativa, en la que el compromiso de las autoridades con políticas prudentes es esencial. En ese sentido, que las agencias reciban como señales desfavorables los cambios de 2021 y las preguntas abiertas que deja el PF en el mediano plazo puede afectar su percepción sobre el riesgo soberano y, por lo tanto, dificultar las decisiones que tomarán este año. Esto hace todavía más imperativa la aprobación de la reforma tributaria (y ojalá también de los ajustes a la regla fiscal) que nuevamente el gobierno se comprometió a radicar en la próxima legislatura.

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